文 | 財(cái)華社，作者 | 毛婷
恒生銀行（00011.HK），取 " 永恒生長 " 之意，于 1933 年 3 月 3 日由林炳炎、何善衡、梁植偉、盛春霖及何添創(chuàng)立，為香港當(dāng)時(shí)主要華資銀行之一。
1965 年初，香港爆發(fā)第一次大型銀行危機(jī)，4 月初，大批客戶涌至恒生銀行香港仔分行提取存款，在其位于中環(huán)的總行，提款的人潮更延伸至皇后像廣場(chǎng)的香港會(huì)所，4 月 5 日，恒生銀行一日之內(nèi)失去了 8,000 萬港元存款，占銀行存款總額的六分之一，至 4 月上旬共失去了 2 億港元。
面對(duì)困境，恒生銀行創(chuàng)始人何善衡召開董事局會(huì)議，最終決議將銀行控股權(quán)授予匯豐控股（00005.HK）。1965 年 4 月 12 日，匯控以 5,100 萬港元收購恒生銀行的 51% 股權(quán)，其后又增持至 62.14%，平息了擠兌風(fēng)潮。
此次收購奠定了兩者六十載的股權(quán)紐帶，也使得恒生銀行在獲得匯控資金支持的同時(shí)，保持了獨(dú)立品牌、管治架構(gòu)和業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，甚至一度成為匯控在亞太市場(chǎng)的 " 利潤引擎 "：
1967 年，率先在香港提供 7 年期的住宅樓宇按揭服務(wù)；1969 年推出恒生指數(shù)服務(wù)，現(xiàn)已成為獲國際認(rèn)可的港股市場(chǎng)重要指標(biāo)；1972 年，恒生銀行在香港上市，股份獲超額認(rèn)購 29 倍，總認(rèn)購金額達(dá) 28 億港元，相當(dāng)于香港 1971 年財(cái)政收入的一半；80 年代起，它又率先在內(nèi)地布局，成為連接香港與內(nèi)地金融市場(chǎng)的重要橋梁……
時(shí)至今日，恒生銀行已成為香港最大的本地銀行，傳說在香港每兩個(gè)成年人中就有一個(gè)是恒生銀行的客戶，既是其在本地市場(chǎng)滲透率的印證，也是香港市民對(duì)這家本土銀行的特殊信任。
然而在這樣的背景下，匯控突然宣布啟動(dòng)全面收購，計(jì)劃將恒生銀行從 " 控股子公司 " 變?yōu)?" 全資子公司 " ——這場(chǎng)跨越半個(gè)多世紀(jì)的 " 共生關(guān)系 "，為何要在此時(shí)走向 " 全面收編 "？對(duì)于匯控股東而言，這場(chǎng)收購是整合亞太資源的一步好棋，還是需要承擔(dān)未知風(fēng)險(xiǎn)的 " 負(fù)重之舉 "？而對(duì)持有恒生股份的中小投資者、依賴恒生服務(wù)的香港市民與企業(yè)來說，這場(chǎng)變革又將帶來哪些看得見與看不見的影響？一切疑問，都需要從這場(chǎng)收購的深層邏輯中尋找答案。
匯控的 Offer
匯控于近日宣布，以每股 155.00 港元的價(jià)格（恒生銀行于 2025 年 10 月 10 日宣派的第三次中期息不會(huì)在此價(jià)中扣除），將恒生銀行私有化。這一出價(jià)意味著恒生銀行的估值達(dá)到 2,907.39 億港元，隱含 2025 年上半年市賬率 1.8 倍，相比之下，Wind 的數(shù)據(jù)顯示，匯控當(dāng)前的市賬率或不足 1.2 倍，中銀香港（02388.HK）的市賬率或約 1.12 倍，渣打集團(tuán)（02888.HK）則不到 1 倍。
匯控的出價(jià)較恒生銀行公告前最后收市價(jià) 119.00 港元溢價(jià) 30.3%，也因此在公告發(fā)出后，恒生銀行的股價(jià)抽升超三成，而匯控的股價(jià)卻出現(xiàn)下滑，從接近 110 港元回落至 100 港元左右。
見下圖，恒生銀行一度于 2019 年 5 月到達(dá) 155.697 港元的高位，這也是其上市以來的最好表現(xiàn)，而匯控的出價(jià) 155.00 港元與此水平相若。
另一方面，匯控表示在私有化后，其會(huì)更大規(guī)模以及更同步地在兩個(gè)品牌部署科技投資，并會(huì)繼續(xù)策略性地投資于恒生銀行的人力資源，且恒生銀行將受惠于匯控的全球金融資源、資本管理和市場(chǎng)準(zhǔn)入。
對(duì)恒生銀行股東而言，有何影響？
與匯控一樣，恒生銀行也持續(xù)地為其股東提供大致穩(wěn)定的派息和回購，截至 2025 年 6 月末止的 12 個(gè)月，恒生銀行合共宣派的每股股息額或?yàn)?7.00 港元，包括今年上半年的 2.60 港元，若按其當(dāng)前已發(fā)行股份數(shù)計(jì)算，總股息額或達(dá) 131.30 億港元，加上 30 億港元的回購計(jì)劃，回饋股東的金額或達(dá)到 161.30 億港元，按私有化市值 2,907 億港元計(jì)，收益率達(dá) 5.55%，比當(dāng)前金管局的基本利率 4.5% 高出 1.05 個(gè)百分點(diǎn)。
私有化意味著恒生銀行的股東將失去每年穩(wěn)定的收息回報(bào)。
值得留意的是，匯控的私有化之舉，也被視為看好本地業(yè)務(wù)增長——更重要的是——看好香港商業(yè)樓市見底回升的布局。
2025 年上半年，恒生銀行的預(yù)期信貸損失變動(dòng)及其他信貸減值撥備增加 33.61 億港元，達(dá)到 48.61 億港元，其中 25.40 億港元來自香港商業(yè)房地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)面臨信貸壓力，其不良貸款比率持續(xù)攀升，于 2025 年 6 月末已達(dá)到 6.69% 的水平，見下圖，恒生銀行的總貸款減值準(zhǔn)備從 2021 年起大幅飆升，主要還是受香港商業(yè)地產(chǎn)下滑所影響。
受香港本地消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化、游客消費(fèi)模式轉(zhuǎn)移、貿(mào)易摩擦等影響，本地商用物業(yè)的租金回報(bào)、售價(jià)都出現(xiàn)下滑，見下圖，甲級(jí)寫字樓租金指數(shù)持續(xù)下滑。
鑒于特區(qū)政府最新的施政報(bào)告中提到了多項(xiàng)科技創(chuàng)新、刺激消費(fèi)、融入大灣區(qū)等措施，加上最近消費(fèi)和旅游似有復(fù)蘇跡象，整體市場(chǎng)或有望回升。
而匯控選擇在此時(shí)以高溢價(jià)，將深陷商業(yè)地產(chǎn)減值壓力的恒生銀行私有化，或被解讀為對(duì)香港市場(chǎng)未來回暖的預(yù)判，借助其自身全球化資源與資本實(shí)力，助力恒生銀行剝離商樓資產(chǎn)的負(fù)面拖累，在即將到來的市場(chǎng)復(fù)蘇周期中，重新激活其作為香港本地銀行龍頭的業(yè)務(wù)活力，進(jìn)而強(qiáng)化匯控在亞太區(qū)，尤其是香港金融市場(chǎng)的核心競(jìng)爭力，為其未來鞏固粵港澳大灣區(qū)業(yè)務(wù)埋下新的伏筆。
對(duì)匯控的股東而言，有何影響？
匯豐亞太及其一致行動(dòng)人持有恒生銀行合計(jì) 11.88 億股，約占 63.3551% 權(quán)益（或假設(shè)已回購的 280 萬股被注銷后的 63.4498% 權(quán)益）。換言之，匯豐需要購入的計(jì)劃股份總數(shù)或?yàn)?6.85 億股，約占 36.51% 權(quán)益，按 155.00 港元收購價(jià)計(jì)算，約合 1,061.56 億港元，匯控表示以內(nèi)部資源支付。
匯豐預(yù)計(jì)，私有化恒生銀行后，其每股普通股盈利將得到提升，并將維持派息，但預(yù)計(jì)剛開始時(shí)會(huì)導(dǎo)致其普通股權(quán)一級(jí)資本比率（CET1）從當(dāng)前的 14.6% 下降 125 個(gè)基點(diǎn)，將通過其自身業(yè)務(wù)的資本生成以及未來三個(gè)季度內(nèi)不再啟動(dòng)任何進(jìn)一步的股份回購，而恢復(fù)到 14.0%-14.5% 的目標(biāo)范疇。
也就是說，并購恒生銀行后，會(huì)在短期內(nèi)令匯控的資本比率下降至目標(biāo)水平以下，但是匯控會(huì)在維持派息的前提下，通過暫停三個(gè)季度的股份回購，來將資本比率提升回目標(biāo)水平。
需要注意的是，匯控是港股市場(chǎng)重要的回購力量，Wind 的數(shù)據(jù)顯示，其今年以來的回購金額達(dá)到 283.50 億港元，僅次于騰訊（00700.HK）的 609.65 億港元。即使在宣布私有化恒生的公告之后，匯控的股價(jià)已累跌超 6%，但其今年以來的股價(jià)累計(jì)漲幅仍達(dá) 40% 以上，跑贏大盤指數(shù)，且回到了其 " 紅底股 " 的百元水平，暫?；刭徫幢厥且患氖?。
另外，香港市場(chǎng)一直是匯控的收入和利潤軸心。以 2025 年上半年的業(yè)績?yōu)槔?，香港業(yè)務(wù)分部收入為 78.48 億美元，相當(dāng)于其總收入 341.22 億美元的 23.00%；稅前利潤為 46.74 億美元，相當(dāng)于集團(tuán)稅前利潤 158.10 億美元的 59.56%；平均有形股本回報(bào)率高達(dá) 34.9%，遠(yuǎn)超集團(tuán)的 14.7%，無論從哪個(gè)范疇來看，都是匯控最賺錢的業(yè)務(wù)分部。
匯控的香港業(yè)務(wù)包括香港匯豐及恒生銀行的零售銀行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理及工商金融業(yè)務(wù)。相對(duì)于發(fā)鈔行香港匯豐來說，恒生銀行的貢獻(xiàn)相對(duì)較小。
2025 年上半年，恒生銀行的總收入為 209.75 億港元，約合 26.97 億美元，相當(dāng)于匯控香港業(yè)務(wù)收入的 34.37%，而從其收入分類來看，恒生銀行的凈利息收入占比接近八成，相較匯控大約為 75%，此外，上半年恒生銀行的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)收入增幅是集團(tuán)的兩倍，這樣的差異或讓兩者之間存在協(xié)同效益的空間：恒生銀行在本地業(yè)務(wù)、服務(wù)中小企業(yè)客戶和零售客戶方面，具有更專注的優(yōu)勢(shì)，而匯控在全球網(wǎng)絡(luò)布局、綜合銀行服務(wù)和跨國理財(cái)?shù)确矫鎰t提供更大的便利。
因此，整體而言，私有化應(yīng)對(duì)匯控的股東有利。
在整合其香港等優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，匯控也在持續(xù)精簡架構(gòu)，包括縮減在英國、歐洲及美國的收購與合并和股權(quán)資本市場(chǎng)活動(dòng)，計(jì)劃出售德國私人銀行業(yè)務(wù)、南非業(yè)務(wù)、法國壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以及巴林零售銀行業(yè)務(wù)，今年下半年起縮減孟加拉的零售業(yè)務(wù)，并正在檢討澳洲、印尼及斯里蘭卡業(yè)務(wù)，但同時(shí)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)其批發(fā)交易銀行業(yè)務(wù)、擴(kuò)大國際業(yè)務(wù)和建立財(cái)富管理業(yè)務(wù)，特別在亞洲區(qū)，并會(huì)致力于擴(kuò)展香港及英國兩個(gè)本位市場(chǎng)，重點(diǎn)服務(wù)中小型企業(yè)，發(fā)展數(shù)碼服務(wù)能力及提升產(chǎn)品方案。
結(jié)語
匯控此次私有化恒生銀行的決策，既是基于香港市場(chǎng)復(fù)蘇預(yù)期的戰(zhàn)略布局，也是其整合本地資源、強(qiáng)化亞太競(jìng)爭力的關(guān)鍵一步——在恒生銀行不良貸款率正高企時(shí)提私有化或更容易獲得股東的應(yīng)允，這或也是匯控短期資本承壓與長期協(xié)同效益的權(quán)衡，股東利益與業(yè)務(wù)整合的平衡。
值得關(guān)注的是，作為港股市場(chǎng)的標(biāo)桿企業(yè)之一，匯控過往常年入選 " 港股 100 強(qiáng) " 榜單，其經(jīng)營動(dòng)態(tài)與戰(zhàn)略調(diào)整始終是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)；而隨著新一年 " 港股 100 強(qiáng) " 榜單評(píng)選即將啟動(dòng)，在港股市場(chǎng)格局持續(xù)演變、金融機(jī)構(gòu)加速業(yè)務(wù)優(yōu)化的背景下，包括匯控在內(nèi)的頭部企業(yè)將如何延續(xù)其市場(chǎng)影響力，又將在榜單中呈現(xiàn)怎樣的表現(xiàn)，無疑將為投資者與市場(chǎng)觀察者提供更多審視港股核心資產(chǎn)價(jià)值的視角。
