文 | 財經(jīng)無忌，作者 | 山核桃

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧和蘋果 CEO 庫克 " 意外 " 見了一面。

串聯(lián)起消費電子圈和潮玩圈兩位大佬的，依舊是人們熟悉的 LABUBU。

10 月 13 日的上海，參觀完 THE MONSTERS 十周年巡展的庫克，收獲了一個定制版的 LABUBU，泡泡瑪特官方平臺 " 泡泡范兒 " 在微信官方將這場活動取名為：

庫克中國行首站為 LABUBU 過生日。

" 對于蘋果的供應(yīng)鏈，沒有比中國更重要的地方。" 這是庫克對 " 果鏈 " 的稱贊。

蘋果親手建立起的這條供應(yīng)鏈，不僅為其塑造了護(hù)城河，也曾拉動一批果鏈企業(yè)實現(xiàn)增長。如果說庫克是科技界的供應(yīng)鏈管理大師，那么，王寧則是潮玩界的供應(yīng)鏈大師，這也是很多人不知道的王寧的 " 另一面 "。

隨著 " 泡泡瑪特們 " 的業(yè)績狂飆，潮玩賽道有可能和蘋果一樣，涌現(xiàn)出一條 " 泡泡瑪特鏈 " 嗎？

過去半年里，一些上市公司的名字出現(xiàn)在一些供應(yīng)鏈相關(guān)文章中，至少有 20 家上市企業(yè)在投資者互動平臺公開回應(yīng) " 是否與泡泡瑪特 / 卡游有直接的合作關(guān)系 "。

有些直接辟謠，但表示在嘗試合作；有的則模棱兩可，表示與公司簽訂了保密協(xié)議，還有的則直接公開回應(yīng)長期合作關(guān)系，與之帶來的就是股價的波動。

可以確定的是，" 泡泡瑪特們 " 的朋友圈確實在擴容，一批供應(yīng)鏈企業(yè)也吃到了早期紅利，但接踵而來的更長期和更難的挑戰(zhàn)。

" 泡泡瑪特們 " 的朋友圈

交上一份 " 有史以來最好業(yè)績 " 的泡泡瑪特（09992.HK），用營收利潤三位數(shù)高增的半年報，回應(yīng)了外界對 " LABUBU 泡沫 " 的質(zhì)疑。

創(chuàng)始人王寧在業(yè)績會上甚至 " 凡爾賽 "：

" 希望今年實現(xiàn) 200 億元人民幣的收入，感覺達(dá)到 300 億也相當(dāng)輕松。"

另一位在今年 4 月遞交招股書的卡游，近 70% 的毛利率水平，再度刷新人們對 " 賣卡生意 " 的認(rèn)知。

同樣的玩法（IP+ 盲盒）、同樣的成癮機制和情緒價值，疊加二級市場的投資因素，也讓人們關(guān)注泡泡瑪特和卡游背后的潮玩產(chǎn)業(yè)鏈和朋友圈。

潮玩產(chǎn)業(yè)鏈不是一個新概念。

從參與者構(gòu)成來看，主要由 IP 版權(quán)方、IP 運營方、IP 授權(quán)方、供應(yīng)鏈工廠、終端零售商五個核心部分組成，但像泡泡瑪特和卡游等潮玩龍頭，它們業(yè)務(wù)基本貫穿全產(chǎn)業(yè)鏈，因為觀察其朋友圈的組成可以分為三部分：

IP、制造和零售。

IP 主要包括創(chuàng)作設(shè)計、授權(quán)、運營等多個方面，是潮玩公司內(nèi)容力的展現(xiàn)；制造則主要是產(chǎn)品的 " 代工生產(chǎn) "，提供穩(wěn)定的產(chǎn)能；零售則面向終端，提供線下觸達(dá)更多用戶的能力。

隨著 " 泡泡瑪特們 " 的生意越做越大，我們觀察到，進(jìn)入 2025 年以來，其 " 朋友圈 " 呈現(xiàn)出三大核心特點：

越來越大、分工明確、緊密綁定。

首先是，越來越大的朋友圈。在供應(yīng)鏈端，據(jù)泡泡瑪特財報顯示，其供應(yīng)商數(shù)量從 2022 年的 85 個飆升到 2024 年的 13192 個。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧曾在近期財報會上回答說：" 每一年大家都會問，今年又火了哪些 IP，會不會持續(xù)？但事實是泡泡瑪特從最開始的一個 IP，到現(xiàn)在這個桌子（IP）也越擺越滿 "。

王寧的話確實有印證。

外界總是將視角放在 LABUBU 所在的 THE MONSTERSTHE 系列、CRYBABY、星星人等泡泡瑪特的藝術(shù)家 IP 上，但容易忽視的是 " 泡泡瑪特們 " 與成熟 IP 版權(quán)方或授權(quán)方的合作。

2025 年上半年，泡泡瑪特授權(quán) IP 收入受益和光線傳媒《哪吒 2》的合作爆火，同比增長 119%。

另一邊的卡游授權(quán) IP 更是撐起了公司的營收。

據(jù)卡游招股書顯示，截至 2024 年 12 月 31 日，在卡游構(gòu)建的 70 個 IP 組成矩陣，僅有 1 個為自有 IP，其他均為授權(quán) IP。

今年 9 月，泡泡瑪特和迪士尼合作盲盒 " 達(dá)菲故事書系列 " 開售便秒空；6 月，中文在線宣布旗下 IP《羅小黑戰(zhàn)記》與泡泡瑪特開啟合作。

游戲 IP 合作也是泡泡瑪特的基本操作，據(jù)「財經(jīng)無忌」不完全統(tǒng)計，從日本游戲廠商卡普空的《怪物獵人》、網(wǎng)易的《蛋仔派對》再到騰訊的《三角洲行動》，致力于 IP 多元化的泡泡瑪特正在廣交朋友，降低對單一 IP 的依賴。

和手機、新能源汽車一樣，潮玩本質(zhì)是一個 "IP+ 供應(yīng)鏈 " 驅(qū)動的生意，因此各個環(huán)節(jié)明確的分工也成為泡泡瑪特和卡游 " 朋友圈 " 的特點。

像 IP 的創(chuàng)作、授權(quán)和運營主要集中在北京、上海和香港，例如從浙江走出來的卡游，其上?？偛恐饕?fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)和運營，而潮玩的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)則主要集中在珠三角、長三角還有江西。

在外界眼中，玩具和卡牌的生產(chǎn)工藝可能并不像手機那樣精密。

但事實上，一個復(fù)雜的潮玩可能有上百道工序，開發(fā)一個盲盒的零部件也需要單獨開模，這也是為什么早期泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧學(xué)著日本公司實現(xiàn)產(chǎn)品工業(yè)化的原因所在。

同樣，一張看似簡單的卡牌也不同于傳統(tǒng)的印刷品，除了要經(jīng)歷設(shè)計、選料、印刷、表面處理、模切等基本步驟外，越高端的卡牌工序越多，還會使用前沿的印刷工藝，如 3D 光柵印刷技術(shù)、絲印熱燙金技術(shù)等。

與之對應(yīng)的，作為制造長三角和珠三角地區(qū)，泡泡瑪特和卡游也拉動和扶持了一批供應(yīng)商。

長三角和珠三角成為潮玩重鎮(zhèn)的理由很簡單。

卡游的直接原料主要為紙張和油墨，一方面能提供原料供應(yīng)，它們的包裝工業(yè)總產(chǎn)值處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

比如，在包裝印刷材料等領(lǐng)域，位于浙江紹興的京華激光（603607.SH）主要產(chǎn)品為激光全息防偽膜、激光全息防偽紙，公司文創(chuàng)業(yè)務(wù)的拓展正是得益于和卡游的合作；位于蘇州的蘇大維格（300331.SZ）在 2024 年披露 " 浙江卡游動漫有限公司及其下屬企業(yè)已成為公司的第二大客戶，其新型 3D 印材產(chǎn)品已應(yīng)用于主流卡游產(chǎn)品。

另一方面，則是代工制造的效率。

在生產(chǎn)制造端，卡游和泡泡瑪特均有工廠，但這并不妨礙他們借力中國制造的力量。

泡泡瑪特在財報中就寫到，自己合作的供應(yīng)商中，有 7 家獲得國際玩具協(xié)會認(rèn)證，25 家獲得迪士尼資質(zhì)認(rèn)證，其中一家位于深圳的 " 丹尼玩具（龍川）有限公司 " 的供應(yīng)商也被泡泡瑪特反復(fù)提及。

和 " 蘋果 + 富士康 " 的模式類似，" 緊密綁定 " 也成為了泡泡瑪特朋友圈的典型特點。

" 緊密綁定 " 的合作方式也一般有兩種：一是直接投資；二是深度合作共創(chuàng)。

前者典型的案例如對大工廠 " 丹尼玩具（龍川）有限公司 " 的投資。

成立于 2019 年的丹尼玩具（龍川）有限公司，在 2023 年接受了泡泡瑪特的投資，且隨泡泡瑪特一路擴張。

另一家 " 丹尼系 " 旗下和泡泡瑪特強相關(guān)的企業(yè)名叫順嘉玩具（信豐）有限公司，位于江西贛州。

還有泡泡瑪特也曾戰(zhàn)略投資卡牌廠商 Hitcard，和其共同推出了 POPCARD 產(chǎn)品線下的限量版收藏卡牌。近期，Hitcard 也傳來推進(jìn)上市的消息。

沒有造富故事

" 泡泡瑪特們 " 的業(yè)績狂飆和潮玩經(jīng)濟(jì)的興起，一定程度確實拉動了 " 朋友圈 " 的擴張和增長。

據(jù) " 龍川發(fā)布 " 和 " 龍川民生 " 數(shù)據(jù)，2021 年至 2024 年，龍川丹尼年產(chǎn)值從 2021 年的 1.49 億飆升到 2024 年的 18.64 億元，三年增長超 10 倍。

" 京華激光 " 新曲線文創(chuàng)業(yè)務(wù)借力為卡游龍頭企業(yè)配套，實現(xiàn)快速增長，2024 年該業(yè)務(wù)同比高增 240.83%，2025 年上半年同比增長 61.98%。

公司在 2024 年年報中還指出，擬以全資子公司浙江京瑞微納新材料有限公司為主體，在紹興集成電路產(chǎn)業(yè)園投資建設(shè) " 年產(chǎn) 2 萬噸 UV 光刻鉑金浮雕防偽材料擴建項目 "，來緩解公司因產(chǎn)能不足而導(dǎo)致產(chǎn)品供應(yīng)緊張的情況。

蘇大維格則在去年第三季度財報中，也點名 " 卡游 "。

得益于卡游及潮玩類新產(chǎn)品開發(fā)和其他客戶的順利拓展，帶動其新型 3D 印材和公共安全防偽材料事業(yè)群銷售規(guī)模增長超 1.5 億元，而作為第二大客戶的 " 浙江卡游動漫有限公司及其下屬企業(yè) " 占其年度銷售額的 4%，貢獻(xiàn)了近 8000 多萬的銷售額。

首先，泡泡瑪特們的潮玩鏈也有涇渭分明的價值劃分。

和蘋果把握產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)類似，IP 設(shè)計和授權(quán)處于價值最高端，毛利率普遍在 50%，像卡游、泡泡瑪特近兩年來毛利率保持在 60% 以上，IP 授權(quán)或代理商也能靠授權(quán)費活得不錯。

2024 年，卡游的版權(quán)費用高達(dá) 7.68 億，泡泡瑪特設(shè)計及授權(quán)費為 3.93 億元，這些買 IP 的錢也自然流入了 IP 版權(quán)方和其代理商。

據(jù)《南方周末》報道，擁有 " 奧特曼 "、" 名偵探柯南 " 等 IP 的授權(quán)代理方的上海新創(chuàng)華年營收上億元，其中奧特曼是第一大營收來源，占比超過一半。2024 年，卡游向孩之寶采購包括《小馬寶莉》《變形金剛》等三個 IP 的采購額也猛增至 5.4 億，

而供應(yīng)鏈配套的價值量最低，賺的也往往是辛苦錢。

蘇大維格與卡游相關(guān)的配套業(yè)務(wù)微納光學(xué)產(chǎn)品及設(shè)備業(yè)務(wù)毛利 2024 年毛利率為 19.7%，" 京華激光 " 激光全息防偽紙業(yè)務(wù)毛利率則為 26%，代工工廠的利潤則更低，只有 10% 左右。

其次，當(dāng)前潮玩尚屬早期風(fēng)口，與卡游相關(guān)的新業(yè)務(wù)不僅還沒有成為貢獻(xiàn)營收的增長主力，企業(yè)本身的舊業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型也備受挑戰(zhàn)。

蘇大維格 2021 年至 2024 年連虧 4 年，2016 年曾通過并購常州華日升反光材料有限公司，切入反光材料領(lǐng)域，但該板塊虧損依舊。今年 9 月，蘇大維格又發(fā)布公告稱，將以現(xiàn)金方式收購常州維普半導(dǎo)體設(shè)備有限公司。

另一邊持有 IP 的光線傳媒（300251.SZ），盡管憑借著現(xiàn)象級 IP" 哪吒 "，今年上半年營收利潤實現(xiàn)三位數(shù)高增，還特別提到將從 " 高端內(nèi)容提供商 " 轉(zhuǎn)型為 "IP 的創(chuàng)造者和運營商 "，但對于一家影視公司而言，想要成為下一個泡泡瑪特，就要學(xué)著通過布局 IP 全產(chǎn)業(yè)鏈，顯然，光線傳媒還是一個 "IP 運營小白 "。

顯然，對泡泡瑪特的 " 朋友圈 " 而言，短暫的暴富或許可能，但持久的造富，必須要找到差異化的增長路徑。

遠(yuǎn)憂和近慮

向內(nèi)找到造血之道，只是挑戰(zhàn)之一，對泡泡瑪特們的供應(yīng)商來說，它們還面臨近慮和遠(yuǎn)憂。

一方面，和蘋果不下場建工廠不同，走向 IP 全產(chǎn)業(yè)鏈布局的泡泡瑪特們早已不執(zhí)著于輕資產(chǎn)，而是走上一條越來越重的路。

卡游目前在浙江和東莞擁有 6 個生產(chǎn)基地和 1 個物流中心，目前位于開化工廠的主要生產(chǎn)卡牌，義烏工廠主要生產(chǎn)文具，東莞工廠則負(fù)責(zé)生產(chǎn)包裝，除此以外，還有三個工廠處于竣工或在建狀態(tài)。

據(jù) " 虎嗅 " 報道，2024 年四季度和 2025 年上半年，王寧等泡泡瑪特高層多次前往東莞等地，尋找新的合作方，同時對整體供應(yīng)鏈體系作出升級，提升快反能力。在泡泡瑪特的預(yù)想中，未來將在全球建立泡泡瑪特的六大生產(chǎn)基地。

換言之，這對當(dāng)前身處 " 朋友圈 " 的伙伴來說，它們不僅面臨著多方下注的博弈，同時還面臨著 " 鏈主本人下場親自做 " 的問題。

另一方面，和消費電子、汽車等高度成熟的產(chǎn)業(yè)鏈不同，潮玩產(chǎn)業(yè)鏈雖然不缺制造能力和產(chǎn)業(yè)帶集聚的優(yōu)勢，但由于目前尚處早期發(fā)展，半熟的產(chǎn)業(yè)鏈撞上一個高速發(fā)展的風(fēng)口。

首先是技術(shù)工藝的精細(xì)化水平不足。

以卡牌所處的包裝印刷產(chǎn)業(yè)來說，中國的印刷技術(shù)水平也已不輸國外，但缺少的是 " 怎么將一張卡做得更精致 "。比如，日系卡對卡牌的要求相當(dāng)細(xì)，一些高罕卡上采取的工藝和工序會非常復(fù)雜和細(xì)節(jié)。

其次是缺少統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

以供應(yīng)鏈為例，中國大量的玩具工廠尚未實現(xiàn)全盤的自動化和數(shù)字化，生產(chǎn)線依賴人力，產(chǎn)能供給也有淡旺季之分，如何幫助工廠熨平產(chǎn)業(yè)鏈的影響，改造生產(chǎn)線，帶來穩(wěn)定訂單供給，這也是泡泡瑪特們正在做的事。

當(dāng)前，卡游和泡泡瑪特們都在做三件事：

一是加碼布局多元化的 IP 矩陣，無論是自產(chǎn)和授權(quán)；二是挖掘出海增量，卡游在幾天前高調(diào)宣布進(jìn)入集換式卡牌（TGC）成熟市場之一的美國；三是拓寬品類，泡泡瑪特從盲盒、搪膠毛絨再到珠寶、服飾等，卡游也不局限在于卡牌，早就做起了文具、人偶等新品類生意。

IP、出海和品類三重勢能下，給朋友圈的伙伴們來說無疑是新的機遇，從這一點來說，我們需要更多的泡泡瑪特和卡游。