文 | 光錐智能，作者 | 劉俊宏，編輯 | 王一粟
OpenAI 正在操縱一場牽扯全球頂級科技公司，涉及金額達(dá)到數(shù)萬億美元的 " 風(fēng)險(xiǎn)游戲 "。
在 2025 年短短幾個(gè)月內(nèi)，OpenAI 先后主導(dǎo)了與英偉達(dá)（NVIDIA）、AMD、Oracle、博通等巨頭的一系列數(shù)額巨大的訂單，并計(jì)劃啟動一系列大規(guī)模 AI 基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。10 月 13 日，OpenAI 又與博通達(dá)成了部署 AI 芯片的訂單。
在 OpenAI 的 " 瘋狂下單 " 中，其合作的公司的市值開啟了 " 瘋漲模式 "。
其中，市值增長最夸張的當(dāng)屬 Oracle。憑借與 OpenAI 達(dá)成的未來五年 3000 億美元的大單，Oracle 股價(jià)一度飆升 36%，市值一度觸及萬億美元。AMD 的市值也在合作公告后單日暴漲近 700 億美元。
在接連發(fā)生的 AI 投資事件中，有人注意到 OpenAI 正在通過一系列芯片、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、AI 技術(shù)服務(wù)的訂單，形成了一整套閉環(huán)的價(jià)值鏈。參與到 OpenAI 合作的玩家們，正在組織起一個(gè)系統(tǒng)性的 AI 建設(shè)聯(lián)盟。
" 我們就是要花大錢搞基建，我們就是要下這個(gè)賭注，一個(gè)公司級別的豪賭，賭現(xiàn)在就是做這件事的正確時(shí)機(jī)。"
但正如 OpenAI CEO Sam Altman 在 10 月 9 日的訪談中所強(qiáng)調(diào)?？萍季揞^們近期與 OpenAI 的頻繁合作，或許反映出 AI 行業(yè)正在落地一個(gè)全新的共識——
過去 " 小打小鬧 " 的時(shí)光不再，是時(shí)候該拼上 " 身家性命 " 投入 AI 了。
AI 投資 2.0 階段已至
如果用一句話總結(jié) OpenAI 與 Oracle 訂單的意義，那就是——這場交易打破了過去科技巨頭們 " 理性投資 AI" 的 " 舒適圈 "。
過往的 AI 投資，本質(zhì)上是一場科技巨頭的可支配資金競賽。
以阿里和谷歌兩大巨頭為例，科技巨頭的 AI 投入目前都還算是比較保守，整體投資風(fēng)格相當(dāng)理性。
在這里，我們引入 Capex（資本支出） / EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）指標(biāo)作為參考。該指標(biāo)能夠反應(yīng)公司能將多少運(yùn)營利潤用于資本投資。
根據(jù)阿里巴巴最新一季度財(cái)報(bào)顯示（截至 2025 年 6 月 30 日），公司 Capex 為 386.76 億人民幣，調(diào)整后的 EBITDA 為 457.35 億元人民幣，Capex / EBITDA 為 0.846。
谷歌參考母公司 Alphabet 最新一季財(cái)報(bào)顯示（截至 2025 年 6 月 30 日），公司 Capex（Purchases of property and equipment）為 224.46 億美元。由于谷歌并未披露 EBITDA，我們可以用 Operating Income（營業(yè)利潤）+Depreciation of property and equipment（固定資產(chǎn)折舊）得到近似值為 362.69 億美元（312.71+49.98）。整體算下來，谷歌 Capex / EBITDA 約為 0.619。
總體看來，兩家科技巨頭的 Capex / EBITDA 指標(biāo)都很健康。這可以理解為巨頭用每年賺的一部分錢來搞 AI 就夠了。甚至阿里還在一邊搞 AI，一邊搞 " 外賣戰(zhàn) "。
這樣的投入，可認(rèn)為是公司基于利潤表的投資。公司掙多少錢，拿出一定比例出來投資 AI。但 OpenAI 與 Oracle 的訂單，本質(zhì)上是一場基于債務(wù)的 AI 投資，這就比阿里和谷歌激進(jìn)得多。
根據(jù)訂單信息，OpenAI 承諾從 2027 年開始，連續(xù) 5 年在 Oracle 購買計(jì)算能力，總額 3000 億美元。
表面上看，這筆訂單是 OpenAI 每年要支出 600 億美元購買云服務(wù)。但實(shí)際上，這一訂單還有一個(gè)前置要求。那就是 Oracle 首先要進(jìn)行數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建才能實(shí)現(xiàn)提供完整的服務(wù)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，Oracle 計(jì)劃通過發(fā)行約 180 億美元的新債務(wù)來資助這一擴(kuò)張。既然 OpenAI 和 Oracle 都沒有 " 現(xiàn)錢 " 投入，這筆訂單基本上只能依靠債務(wù)融資實(shí)現(xiàn)。
投入 AI 從此前基于利潤表的投資，變成了基于負(fù)債表的 " 豪賭 "。AI 的競爭，正式來到了融資競爭的階段。相比此前的 " 安穩(wěn) "，企業(yè)現(xiàn)在愿意為 AI 支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
引用平均資本成本（WACC）的視角看，我們大致可以將企業(yè)的投資分成由低到高的兩個(gè)階段。
在第一個(gè)階段，企業(yè)能動用低成本的錢大致是現(xiàn)金和自由現(xiàn)金流。這些錢相當(dāng)于都是 " 自家內(nèi)部 " 的錢。在賬上 " 躺著也是躺著 "，只要企業(yè)預(yù)計(jì)投資收益比賬上躺著吃利息高，那動用資金都是合理的。
這是之前大部分科技巨頭所處的階段，股東們允許企業(yè)用 " 閑錢 " 來買 GPU。當(dāng)股東們發(fā)現(xiàn)企業(yè)投入 AI 的錢不夠多時(shí)，還會抱怨不夠重視 AI，甚至?xí)|發(fā) "AI Capex 過低懲罰 "，導(dǎo)致企業(yè)估值下滑。
在第二個(gè)階段，是企業(yè)開始通過債權(quán)融資、股權(quán)融資和靈活融資的方式投入 AI。動用這些方式能讓企業(yè)快速拿到大筆資金，但缺點(diǎn)就是融資成本顯著升高，企業(yè)也必須相信 AI 投入能帶來更高回報(bào)
這是當(dāng)下科技巨頭們所處的階段。例如 AMD 跟 OpenAI 的合作，表面上看是 AMD 向 OpenAI" 賣卡 "。但實(shí)際上，AMD 幾乎是 " 出讓 " 了 10% 的股份，OpenAI 拿著這些股份再來買卡。AMD 用股權(quán)鎖定訂單，基本稱得上是股權(quán)融資了。同樣，馬斯克的 XAI 與英偉達(dá)的合作，本質(zhì)上也是一種靈活融資方式。具體內(nèi)容，可以理解為 XAI 從一個(gè)融資平臺（SPV）借錢，再加上出售一部分股權(quán)給英偉達(dá)，XAI 用這兩部分的錢從英偉達(dá)買卡。
投資方式的改變，就像是有玩家在德州撲克選擇舉債梭哈。如果其他玩家無法拿出相應(yīng)的籌碼，跟不起的結(jié)果很有可能就是一無所有。
AI 投入的 2.0 時(shí)代，已經(jīng)到了。
OpenAI 在出售 AI 時(shí)代的 " 船票 "
在這些現(xiàn)象背后，我們不免會有一些疑惑。
為什么上述幾家科技巨頭都愿意不顧風(fēng)險(xiǎn)？為什么要在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)增加 AI 投入籌碼？
表面上看，OpenAI 的 " 點(diǎn)金手 " 推高了每一名合作玩家的估值。雖然這些訂單暫時(shí)不能兌現(xiàn)，但通過預(yù)期營收和利潤率的計(jì)算，都可以直接折算成公司的 PE（市盈率）。按照之前融資投入的視角看，市值增長有利于公司后續(xù)融資，進(jìn)一步為 AI 建設(shè)鋪路。
但從另一個(gè)角度看，OpenAI 的相關(guān)訂單又呈現(xiàn)一定的生態(tài)關(guān)系。
例如 OpenAI、英偉達(dá)、Oracle 之間，OpenAI 提供 AI、英偉達(dá)提供算力基礎(chǔ)、Oracle 提供數(shù)據(jù)，三者形成了一個(gè)比較完善的生態(tài)。參考 OpenAI 跟英偉達(dá)、AMD、博通的合作，那就是英偉達(dá)提供成熟 GPU、AMD 提供補(bǔ)充 GPU 算力、博通提供定制 AI 芯片及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施配套。
在這條船上，有的人負(fù)責(zé)搞芯片（如 NVIDIA 和 AMD），有的人負(fù)責(zé)搞用戶產(chǎn)品（如通過 ChatGPT 和 Sora 接入第三方 App），有的人負(fù)責(zé)搞基建（如 Oracle 和 Broadcom 的數(shù)據(jù)中心），所有人都在奔著 ASI（人工超級智能）時(shí)代的目標(biāo)。
而這個(gè)方舟的入口，無論是軟件還是硬件，都可能比互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更加統(tǒng)一。
例如在端側(cè)智能領(lǐng)域，高通今年提出的第一個(gè) AI 趨勢，就是 "AI 是新的 UI（用戶界面）"。AI 將替代此前智能終端以 UI 為核心的交互方式。用戶不需要再點(diǎn)擊特定圖標(biāo)，AI 來圍繞用戶提供智能交互入口。
"ChatGPT 要成為統(tǒng)一入口，貫通用戶與各類服務(wù)。" 正如 Sam 在訪談中所言，OpenAI 已經(jīng)成了全球最大的 AI 應(yīng)用。圍繞這一趨勢，今年谷歌的 Gemini 和 Anthropic 的 Claude 都在爭搶作為用戶通用入口的身位。
根據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu) Menlo 的數(shù)據(jù)顯示，美國有四分之一的用戶會選擇 ChatGPT 作為首要入口。目前整個(gè)市場競爭非常激烈，OpenAI 雖然處于領(lǐng)先地位，但優(yōu)勢并不算大。關(guān)于競爭入口的重要性，Menlo 在報(bào)告中提到，" 消費(fèi)者幾乎總是會首先嘗試他們的默認(rèn)工具。"
因?yàn)?，如果沒有足夠龐大的 AI 基礎(chǔ)建設(shè)、AI 相關(guān)硬件生態(tài)，正如在千禧年之前做互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。沒有網(wǎng)絡(luò)基建、沒有幾十億智能終端和用戶，就算提出要做收益非常穩(wěn)定的外賣、網(wǎng)購、云服務(wù)等生意，那最終結(jié)果就是機(jī)會渺茫。
" 你得發(fā)電，你得建所有實(shí)體基礎(chǔ)設(shè)施，你得搞定電力設(shè)備和數(shù)據(jù)中心外面所有的一切。你得搞定芯片制造的產(chǎn)能，把機(jī)架搭起來，你還得有消費(fèi)者需求，有業(yè)務(wù)能為這一切買單。這得一大堆事同時(shí)進(jìn)行。"
正如 Sam 所說。加入 "OpenAI 聯(lián)盟 "，意味著與科技巨頭們共同 " 吹大 "AI 產(chǎn)業(yè)的體量。在 AI 大規(guī)模貨幣化之前，隨時(shí)面臨 " 泡沫 " 破裂的風(fēng)險(xiǎn)。但反過來說，如果沒有各司其職的玩家相互達(dá)成共識，那 AI 的普及在當(dāng)下就會面臨困境。
AI 生成每一個(gè) token 都是實(shí)打?qū)嵉乃懔碗娏Τ杀?。今天大部分?AI 創(chuàng)業(yè)者提到商業(yè)邏輯，幾句話就離不開 " 從第一天就要想清楚變現(xiàn) "、" 邊際成本明顯 " 的觀點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施不能完善，AI 很難真正發(fā)揮應(yīng)該有的技術(shù)水平。甚至，" 算力不足已經(jīng)影響到了新功能和新產(chǎn)品的推出 "，Sam 說。
事實(shí)上，用戶也因此很難體驗(yàn)到最佳的 AI 能力。
比如今年十一國慶爆火的 Sora2 視頻生成模型，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，Sora2 推出之后，下載量從暴漲到見頂只有短短 3 天。在用戶量激增之后，" 捉襟見肘 " 的算力很難保障每個(gè)用戶都能享受跟官方演示視頻一樣的效果。
或許，加速投入 AI 建設(shè)的玩家們看到的就是AI" 空有能力、后繼不足 " 的遺憾。
結(jié)語
AI 時(shí)代正在加速朝著瘋狂的方向狂奔。但在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，或許我們還暫時(shí)不需要過于警惕泡沫。
在大模型時(shí)代，我們正在經(jīng)歷 AI 改變著千行百業(yè)，也經(jīng)歷人類又一次達(dá)成一次技術(shù)建設(shè)的共識。
" 在泡沫時(shí)期，樂觀的分析師們會用科技提高生產(chǎn)力來為高市盈率辯護(hù)。他們對于具體公司認(rèn)知或許有誤，但這一根本原則是正確的。"（During the Bubble, optimistic analysts used to justify high price to earnings ratios by saying that technology was going to increase productivity dramatically. They were wrong about the specific companies, but not so wrong about the underlying principle. ）
誠如 " 硅谷創(chuàng)業(yè)教父 " 保羅 · 格雷厄姆（Paul Graham）在 2004 年對互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的總結(jié)。
在 AI 的普及下，AI 正在成為重要的生產(chǎn)力工具。例如，AI 辦公讓我們不再需要 " 手敲 " 會議紀(jì)要；AI Agent 能為我們每天 " 端上 " 一份行業(yè)的最新簡報(bào)。" 技術(shù)是一種乘法杠桿。如果現(xiàn)在的生產(chǎn)力是從 0 到 100，十倍的增長就能將生產(chǎn)力放大至 1000。" 格雷厄姆說。（Technology is a lever. It doesn't add; it multiplies. If the present range of productivity is 0 to 100, introducing a multiple of 10 increases the range from 0 to 1000.）
在一個(gè)新技術(shù)時(shí)代的前夕，估計(jì)一個(gè)遠(yuǎn)超 10 萬億美元的市場本身就非常困難。或許，我們可以參考互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的歷史作為 AI 時(shí)代的展望。
既然 AI 時(shí)代數(shù)據(jù)傳輸?shù)幕疽厥?Token，那我們選擇互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的 IP 流量作為對比參考。假設(shè)我們身處互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代前夕的 1990 年，從當(dāng)時(shí)的視角估算現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng) IP 流量，并于實(shí)際進(jìn)行對比。Grok 給出的結(jié)論是，2024 年實(shí)際互聯(lián)網(wǎng) IP 流量是 " 過去樂觀估算 " 的 4 倍有余。
今天 AI 建設(shè)的聯(lián)盟，正如互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的玩家們。或許，我們只需耐心見證 AI 如何重塑世界，抱團(tuán)推進(jìn)方能超越局限。
