"S 交易 " 從出生起，就如同 S 這個字符一樣 " 一波三折 "。

" 本質就是一個不良資產的打包甩賣，全是投資失敗、退出無望的標的；資產包里全是泡沫，3 折都嫌貴；GP 都不愿意在公開場合討論 S 交易，頗有點退出無望，找人接盤的意味；市場上的買方少，真正出手的更少，大部分都是只看不買的 " ……這些聲音都來自于 17 年的私募股權行業(yè)。

而僅僅一年之后，2018 就成了中國 S 基金的 " 元年 "。因為那一年，在基金到期，IPO 收緊和資管新規(guī)的共同作用下，S 基金從一個小眾概念真正走入了中國私募股權市場的主流視野。

國內最早探索 S 基金的機構，如歌斐資產、盛世投資、宜信財富等，在 2018 年前后紛紛加大投入。中國的 S 基金交易開啟了規(guī)模化、系統(tǒng)化發(fā)展的新階段。

拉開 "S 策略 " 宏大敘事之后的數年里，國內的 S 交易一直保持著高速發(fā)展的態(tài)勢，年平均增速超 50%，這一狀態(tài)一直持續(xù)到 2023 年。

而緊接到來的 2025 年，S 市場又迎來了新的轉機。

2025 年 1 月，國務院辦公廳首次在國家層面明確鼓勵發(fā)展 S 基金。3 月，證監(jiān)會公開表態(tài)支持 S 基金與并購基金發(fā)展。8 月，央行等七部委再次提出 " 發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉讓業(yè)務流程和定價機制 "。

連發(fā)的 " 三道金牌 "，再次讓全行業(yè)開始期待，這一波對 S 交易的扶持是否會引發(fā)新一輪浪潮？又會給市場帶來怎樣的變化？

而在這新的一波 S 交易浪潮呼之欲出的背景下，我們觀察到一個 " 熟悉又陌生 " 的角色，正出現在越來越多的交易場景里——他們就是 FA 機構。

曾被定義為一個極端買方主導的 S 基金交易，似乎根本不需要 FA 這個撮合的角色存在。極低的成交折扣，似乎也并沒有給 FA 留下足夠獲利的空間。在上一波 S 基金交易的發(fā)展浪潮中幾乎完全缺席的 FA，為何在第二波浪潮到來之際躍躍欲試？他們的出現又將帶給中國 S 交易市場怎樣的變化？

近日，易凱資本官宣，其旗下 GP/LP 服務團隊在 2025 年至今已成功完成兩筆近億元的 " 重點領域核心資產 " 類的 S 交易，協助 2 家客戶實現了老股退出。據悉，在本次采訪后、發(fā)稿前，該團隊又新增完成一筆 S 交易，令其年內達成的 S 交易總數增至三筆。這支成立于 2023 年下半年，專注于 S 交易的團隊，由易凱資本董事總經理、GP/LP 服務團隊負責人袁野組建并帶領。而袁野的 S 交易背景則可以追溯到更早之前在歌斐資產的履歷。

2016 年，袁野加入歌斐資產，恰逢歌斐也開啟了 S 基金業(yè)務。S 交易與其他類型股權交易最大的不同，就是它需要對復雜份額和多項目進行估值定價。十幾個項目的資產包算少的，三十到五十多個項目的資產包也很常見。這就要求 S 交易的負責人必須具備非常扎實的財務功底和處理大體量復雜項目的經驗。而在加入歌斐之前，袁野已經在 " 四大 " 做了 9 年的財務咨詢。這段經歷也幫助他有機會接手了歌斐的 S 基金業(yè)務，成為了國內第一批 S 交易專家之一。

在經歷了第一波 S 交易的快速發(fā)展（2018-2022）之后，私募大佬們也都敏銳地判斷出 S 交易的巨大機會，這其中就有易凱資本的王冉。他向袁野拋出了橄欖枝，并表達了要將 S 交易業(yè)務確定為易凱 2.0 戰(zhàn)略重要組成部分的構想。這份誠意與對 S 市場的堅定判斷，打動了袁野。

2023 年袁野躊躇滿志地加入了易凱資本準備大干一場時，市場跟他開了一個玩笑，私募股權市場步入了深度的回調周期，S 交易活躍度也大不如前。

時間回到 2025 年，經過了 1 年多的沉淀和打磨，易凱的 S 交易團隊開始迎來收獲，也得以正式掀開自己神秘的面紗，走到了舞臺中間。自此，鈦媒體創(chuàng)投家得以和袁野就 S 交易的市場趨勢、買賣雙方的偏好變化、FA 的服務與機會等問題展開了一輪深度對話。在袁野看來，當前 S 交易市場已從早期的粗放式增長進入精細化運作階段。

以下為對話全文，略有刪減：

智客 ZhiKer：從您在歌斐資產開始從事 S 交易算起來，已經快 10 年了。您也經歷了國內 S 交易熱度的大起大落，您現在對 S 交易有什么獨特的理解？今天國內的 S 交易是一個怎樣的處境呢？

袁野：狹義的 S 就是 S 份額和老股的交易，而因為我同時具有買方和賣方的經歷，所以我對 S 交易的理解會更為寬泛。我認為除開新增股權交易，所有的存量股權、存量資產的各種交易，包括老股轉讓、接續(xù)基金，包括我們現在做的一些夾層結構化交易，都屬于廣義 S 交易的范疇。目前在易凱內部，我們也已經將 S 交易定義為了除了新股融資和并購業(yè)務之外的第三大交易類型。

再說回 S 交易的處境。首先，市場退出環(huán)境沒有改善，退出壓力與日俱增。截至 2024 年統(tǒng)計，中國股權投資基金存量市場規(guī)模達 26 萬億，其中投資期基金規(guī)模 10.6 萬億，退出期基金規(guī)模 9.8 萬億，延長期基金規(guī)模 6.5 萬億，形成合計 16.3 萬億待退出基金規(guī)模。

而 2024 年國內全年通過 S 交易實現退出規(guī)模約 550 億元，同比下降 26%，可以說是杯水車薪，股權市場堰塞湖問題十分嚴重。S 交易雖階段性遇冷，但仍有其不可替代的時代價值。

積極的地方在于，2024 年國內通過老股交易退出的數量不降反升，在全市場總退出的 3,696 筆交易中占比 29%，過去 3 年復合增長率約 10%。中國市場正處于從過去嚴重依賴 IPO 退出向其他多種渠道退出的轉型階段。

而另一方面，2025 年主流買方的投資信心和意愿也有顯著回升。如果用 PMI 采購經理人指數類比，50% 作為信心強弱分界線，我們體感主流買方投資人的投資信心在 2024 年 10 月份后逐漸從冰點回升并在 2024 年底回到甚至超過 50%，步入 2025 年，整體回暖趨勢得到進一步鞏固。

智客 ZhiKer：FA 這個角色為何在之前的 S 交易中存在缺位？易凱又是如何決定要開始涉足 S 交易的呢？

袁野：在最初的市場環(huán)境里，都沒有幾個買家，更不用說有 FA 的空間了。

歌斐作為當時國內最大的市場化 LP，涉足 S 基金有很多的先天資源優(yōu)勢。但即使如此，我們在國內仍找不到一支專業(yè)的 S 的團隊，行業(yè)里幾乎對 S 交易沒有認知，甚至投資報告都沒有模板，需要自己重新開發(fā)。

作為當時國內最大的 S 買方，我最大的感受就是，沒有任何服務機構合作。不是找不到標的，而是市面上的標的太多太雜，從 sourcing 到篩選到談判定價，全靠買方自己完成。

第二個感受就是，不僅買方是新手，賣方也是新手。市場上也找不到有系統(tǒng)化 S 份額退出經驗的人，有些地區(qū)更是 S 交易的荒漠。我們的每一次出差，每一次溝通，每一個條款的修改，都是在為這個行業(yè)摸著石頭過河。那段日子，感覺自己是一邊布道一邊投資。目前市場上活躍的很多買方，都是當年我在歌斐的同事們，可以說歌斐為國內的 S 交易市場輸送了第一批專業(yè)人才。

而現如今，S 交易的買賣方的群體正在發(fā)生重大變化，有真實出資意愿和能力的國資平臺和金融機構迅速崛起，大量的 GP 開始主動尋求 S 交易來實現退出，這些新興的買方和賣方同樣會面臨我當年面對的問題。

而這個時候，我們的經驗，我們的方法，我們的資源，對他們來說都是極為有價值的助力，而這一點正是我們看到 FA 得以切入 S 交易的空間所在，也是王冉總和我們有信心能夠把 S 交易發(fā)展成易凱資本重要一極的主要原因。

智客 ZhiKer：買賣雙方的畫像發(fā)生了怎樣的變化？他們的心態(tài)和訴求又發(fā)生了哪些變化呢？

袁野：剛提到主流買方的信心出現明顯回升。而買方群體的另一個顯著趨勢，就是在經歷了過去 2-3 年的 " 冷靜思考 " 后，分化出了差異性的投資審美和投資手段。尤其以國資和金融機構為代表的一批投資機構在今天中國的 S 交易中最為活躍。

自 23 年以來，各地政府、國資紛紛設立 S 基金，數不勝數。但這其中，只有那些整體債務率低且財政自給率高的國資才能真正算得上有效買方。而相較于其他種類的買方，我們發(fā)現地方國資對類固收類產品投資具備更深刻理解，特別是夾層類融資方式在地方政府融資平臺舉債過程中也多有采用，所以這批地方政府就成為了夾層 S 市場的體系化接盤方。

另一類活躍的買家群體—金融機構：包括各類銀行、資管（AMC）、保險等。對他們而言，S 交易的 " 明池 " 屬性在周期和風險上都相對可控，且交易折扣及結構化設計也為他們提供了足夠的安全墊和報表利潤。因此，金融機構們對于 S 交易都有很強烈的參與意愿。但另一方面，由于各自不同的合規(guī)與風控要求，加上各自不同的投資偏好，金融機構們實際參與 S 交易的尺度和活躍度差異還是很大。

當下國內 S 交易市場既不缺投資機構也不缺資金。

賣方層面的顯著趨勢在于，一是大量的基金到期或即將到期；二是越來越多的 GP 選擇在投資期主動盤活存量資產，在投資組合項目上升期或行業(yè)熱點期實現部分退出獲取流動性，為 LP 鎖定收益。 而市場上的主流賣方，又以三個畫像最為活躍。

1、一線雙幣基金：成立于 2015 年或之前，其投資組合涵蓋了科技、醫(yī)療、企業(yè)服務、消費等方向，不乏許多明星獨角獸項目。這類 GP 具備良好的品牌價值，在當下資本環(huán)境下更傾向利用接續(xù)基金結合單項目轉讓緩解 DPI 壓力。

2、產業(yè)集團、上市公司：近 2-3 年一批民營企業(yè)受信用和債務危機影響大，或者為了脫虛向實聚焦主業(yè)，處置股權資產成為愈加重要的獲取流動性手段。針對這類賣方的訴求，除股權轉讓的方案外，單資產或多資產接續(xù)基金、明股實債和結構化融資也都是常見的交易形態(tài)。

3、CVC/ 垂類專業(yè)基金：這類基金及其背后集團往往在垂直行業(yè)具備鏈主地位，如半導體、汽車、AI、工業(yè)、軍工等，往往能在早期捕捉到細分賽道的龍頭公司，有顯著的賬面回報，但不可避免也受基金期限的約束。 對這類機構而言，單項目轉讓、并購是其最大訴求；另外，如果能通過接續(xù)基金為其嫁接新的 LP，也是解決問題的方式。

智客 ZhiKer：這些國資買方在決策效率和價格敏感度上，會比市場化買方更弱嗎？

袁野：其實從風格上說并沒有絕對化的意義上的國資一定效率慢，或者說價格更敏感。

在我們合作的國資伙伴中，有效率的國資，甚至比民資更快。我們服務的一個案子的國資買方從資料到決策只用了一周，再到簽約完成又用了一周，再到打款又用了兩周，整體上只用了一個月。

我的體會是，國資如果想清楚干一件事情，從上到下意見一旦統(tǒng)一，整個效率會比市場化更快，而且對于價格的敏感度也不會比民資高。

智客 ZhiKer：您提到的 S 交易的驅動因素從 LP 轉移到了 GP，這個轉變背后的底層原因是什么？

袁野：我覺得這個問題的本質是 GP 和 LP 所處的形勢。

2018 年剛做 S 基金那會，LP 是弱勢的。因為 GP 的賬面回報都很漂亮，LP 都是自己扛不住各種內外部壓力，等不到基金到期，才會有主動要求退出的訴求，說白了都是 LP 自己的事，GP 配合你是情分，不配合你才是本分。

而 2022 年開始，整個行業(yè)掉頭向下，面臨前所未有的基金即將到期，大部分 GP 的 DPI 都出現了問題。這個時候開始，GP 就越來越弱勢，通過賣老股來實現退出，就成了 GP 需要給 LP 交代的任務。

所以我認為，LP 份額的交易并不代表實現了退出，只有 GP 退出才真正實現了流動性。

智客 ZhiKer：當下環(huán)境中比較受歡迎的資產都有什么特點？

袁野：從賽道的角度，S 基金底層資產涉及賽道與熱點融資賽道一致，硬科技仍為市場主旋律，半導體、具身、AI、航空航天等行業(yè)更受歡迎。

另一個比較明確的特點，就是 3 年內有明確上市預期的頭部項目，尤其是符合國家政策重點發(fā)展方向、有各省市綠色通道機會、或是國家戰(zhàn)略級 " 卡脖子 " 企業(yè)，這類符合 " 國家意志 " 的項目也備受青睞。

易凱內部將 S 交易最受關注的資產做了如下分類：

1、主流成長型資產。主要指股權投資主流賽道中的活躍項目，退出原因一般為基金到期，以及一部分的獲利了結和 DPI 管理的訴求。

2、重要領域核心資產。特指那些估值不菲且盈利有限，但具有領先技術能力，解決關鍵 " 卡脖子 " 問題的行業(yè)龍頭項目。

3、錯峰生息型資產。類固收型資產，或許項目本身并非主流投資賽道，也非 IPO 政策友好行業(yè)，但財務數據美麗，凈資產收益率高或現金分紅穩(wěn)定，適合長期持有生息。

4、回購型 / 結構型資產。夾層類資產，指除了項目本身質地優(yōu)越以外，賣方有意愿也有能力為項目提供額外增信或回購責任，或者提供劣后資金能夠保障優(yōu)先級資金安全的項目。

智客 ZhiKer：這幾類資產的定價都是一個怎樣的情況？

袁野：核心科技類資產保持折扣相對堅挺，對于成熟期項目，盈利能力和經營現金流水平成為重要衡量指標。

我們市場調研統(tǒng)計，科技類資產定價平均范圍在 65%~70%，醫(yī)療資產定價均值范圍為 50%~60%，消費類資產定價均值則在 40%~50% 之間。

智客 ZhiKer：易凱是如何構建自己的 S 交易服務體系的？

袁野：基于我們對股權存量市場買賣雙方的理解，以及定義的 5 類資產，易凱 GPLP 服務的產品便應運而生，即我們向退出方重點提供的 3 個服務產品：

1、 一般性老股交易，主要針對第 1、2 類資產；

這類交易訴求最為活躍，交易額增長速度最快，買賣雙方也最多。另外，隨著港美股 IPO 逐漸放開、流動性和中概估值修復，第 1、2 類資產交易的賽道也不局限于硬科技、AI 等融資熱門賽道了，傳統(tǒng)制造業(yè)、消費及生活服務等項目也出現了很多機會。

我們最近剛剛官宣完成交割的兩筆交易就屬于這個類型，分別涉及某大型液氧可回收火箭企業(yè)的老股轉讓，以及某國產 DRAM 龍頭企業(yè)的專項 LP 份額轉讓。兩個項目均位于國家鼓勵發(fā)展的 " 新質生產力 " 核心賽道，兩家買方也均為具有很高投資能力與投資效率的國資平臺。

2、類固收和夾層類 S 交易，主要針對第 3、4 類資產；

這類交易側重于投資收益安全性和確定性，往往單筆體量更大。再加上市場長期處于低利率周期和其他固收產品市場的萎縮的影響，我們判斷這類資產會受到越來越多買方的青睞。

具體操作上，我們針對三類訴求設計了三類夾層機構：針對有強回購能力需盤活資產實現再融資訴求的 LP（或大企業(yè)集團及其基金），我們設計了回購型 S 交易方案；針對有處置資產訴求，但高度認可標的項目的估值和未來增長空間，無意打折出售的 LP，我們設計優(yōu)先劣后結構化方案，保留其未來資本獲利的機會；針對持有穩(wěn)定分紅能力資產的 GP 或資產方，我們則為其尋找特別看重本金安全和每年穩(wěn)定收益和接盤方。

在這個類型的產品上，我們正在為一家總部位于上海，總資產近萬億，控股多家上市公司的綜合性集團和一家總部位于廣東，控股 2 家上市公司合計市值過千億的產業(yè)集團服務。以上述 2 家集團客戶擁有的優(yōu)質股權資產為基礎，構建夾層或結構化的融資方案并對接有效資方。

3、接續(xù)基金，逐漸成為 S 核心策略；

我們在 24 年年底對各家主流 S 基金進行年終策略訪談，注意到接續(xù)基金已經逐步成為各家 S 基金的主流投資手段，被他們定義為 " 核心策略 " 或者 " 戰(zhàn)略定位 "。

　另一方面，接續(xù)基金的形式也更加深入 GP 內心，是我們與優(yōu)秀 GP 合作最重要的方式。當退出方的資產涉及多個項目而非單個時，接續(xù)基金便成了越來越優(yōu)先的選擇。

目前我們已經與幾家頭部雙幣 GP 達成了獨家合作，為其提供接續(xù)基金的募集服務。

智客 ZhiKer：方便問一下咱們的 S 交易的服務費率大概是幾個點？

袁野：因為行業(yè)里做 S 交易的 FA 實在太少了，在行業(yè)里沒有一個參考，所以我們對標了新股融資的費率，平均在 2.5%-3%。

智客 ZhiKer：咱們現在的買方資源庫大概有多少家機構？

袁野：我們庫里的買家總數大概有 6000 家，但我們更愿意說的是有效買家，我們可以自信地說，通常一個項目，我們快速給拉出 30 家以上有效買家名單，還是很容易做到的。

智客 ZhiKer： S 交易非常依賴深度的盡調和精準的定價，這往往是小團隊難以勝任的。易凱資本作為一家機構化投行，整體的平臺能力如何為你們的 S 業(yè)務賦能？

袁野： 這個問題確實點出了我們的核心優(yōu)勢。S 交易，尤其是復雜的接續(xù)基金和結構化交易，本質上是一場 " 多兵種協同 " 的戰(zhàn)役。易凱的機構化平臺為我們提供了三大關鍵支撐：

第一，行業(yè)研究的深度賦能。 易凱在科技、醫(yī)療、消費等主流賽道均設有行業(yè)組。在評估一個多項目資產包時，他們能提供基于產業(yè)趨勢和競爭格局的深度判斷，推動我們的估值從 " 財務層面 " 升級為 " 產業(yè)定價 "，這是買方非?？粗氐母郊又?。

第二，跨部門協同的解決方案能力。很多客戶的訴求是復合的——既要處理老股，也可能涉及新融資或并購。在易凱，S 團隊能與融資、并購團隊無縫協同，設計 "S+ 融資 ""S+ 并購 " 等綜合資本方案，這是單一團隊難以提供的戰(zhàn)略級服務。

第三，品牌與網絡帶來的信任溢價。易凱在一級市場深耕二十五年，與主流 GP、LP 及產業(yè)資本建立了長期深度的信任。由我們這樣一家具備機構信用的平臺來主導復雜交易，能顯著降低買賣雙方的溝通成本與信任壁壘，提升成交效率。

可以說，我們的 S 團隊是尖兵，而身后是整個易凱平臺在提供 " 炮火支援 "。這種機構化能力，讓我們有信心處理最復雜、最需要專業(yè)知識的 S 交易。

智客 ZhiKer：既然您判斷接續(xù)基金會逐漸成為 S 交易的核心策略，有什么建議是可以給到有意向的 GP？

袁野：接續(xù)基金是個復雜且耗時很長的交易過程，我們通常會建議 GP：

首先是要控制交易項目的數量，接續(xù)基金交易通常都在 3 個項目左右。初期準備 3-4 個項目，落地在 2-3 個項目的幾率偏高。其中，組合內如有 1-2 個上市預期強的 " 支柱型 " 項目，將更有利于交易成功。

其次是總交易金額可能并不會非常大。過去 2 年中可見的交易案例以人民幣 1-2 億的交易居多，攤到單項目人民幣 5,000 萬左右，這跟市場整體清冷，接續(xù)交易也在發(fā)展早期有關。但我們認為今年及未來，隨著交易經驗和案例越來越豐富，平均體量將快速提高。

最后，接續(xù)基金和單項目老股轉讓可以同時進行，核心目的是實現有效退出，而且接續(xù)和老股的投資人通常是兩撥人并不沖突。

寫在最后

隨著中國私募股權市場從 " 增量時代 " 逐步邁入 " 存量優(yōu)化 " 階段，傳統(tǒng)融資與并購之外，S 交易（包括老股 /LP 份額退出、接續(xù)基金、夾層 / 結構化方案等）已成為連接 GP 與 LP、資產與流動性的重要樞紐。

在這場關乎數十萬億存量資產的巨大浪潮中，易凱資本或許不會是交易量最大的玩家，卻是最早布局并舉起 "S 交易 " 大旗的頭部投行，其對 S 交易的前瞻布局與系統(tǒng)化構建，正悄然定義著專業(yè)投行在這一領域的新角色。他們的加入注定會進一步推動行業(yè)的專業(yè)化與高效化變革，讓 "S 交易 " 成為能真正解決一級市場堰塞湖世紀難題的又一塊拼圖。

（文｜智客 ZhiKer，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）

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