作者 | 黃繹達
編輯 | 張帆
進入今年二季度后，著名奢侈品品牌 Gucci 的母公司，法國開云集團（以下簡稱：開云）的股價持續(xù)暴漲，從 4 月 7 日至 10 月 13 日，區(qū)間漲幅超過了 82%，并在同期的法國 CAC40 指數(shù)成分股中領漲。就在本輪行情之前，開云的股價從 2021Q3 到 2025Q1 這三年多的時間里，一直處于震蕩下行中，這期間的股價跌去了約 80%，可以說是 " 斬到了腳踝 "。
眾所周知，奢侈品在近三年里的日子都不好過，但股價的表現(xiàn)卻大相徑庭。開云的收入與利潤雙雙陷入負增長，尤其是凈利潤縮水嚴重。愛馬仕國際雖然于同期表現(xiàn)出了更強的業(yè)績韌性，股價則是從今年 2 月開始走軟，頹勢一直持續(xù)至今。業(yè)績介于愛馬仕與開云之間的 LVMH，股價走勢亦是如此，從 6 月下旬至今有一輪小漲。
其中，今年以來的歐元升值對這些從歐洲起家的奢侈品打擊不小。公開資料顯示，愛馬仕、Gucci、Tiffany、卡地亞、勞力士等品牌在今年的漲價幅度頗高，在逆周期的背景下，歐元升值疊加奢侈品漲價，導致了奢侈品行業(yè)在今年出現(xiàn)了一定的滯銷，哪怕如頂奢愛馬仕，也明顯受到了外部環(huán)境的沖擊，負面預期下，股價亦隨之出現(xiàn)了持續(xù)調整。
那么，同樣受到歐元升值影響的 Gucci，為何股價卻在今年卻直接起飛了呢？
01 業(yè)績持續(xù)縮水，戰(zhàn)略重組是核心看點
回顧開云集團近年來的業(yè)績表現(xiàn)，在 2021 年的高光之后，業(yè)績增長在 2022 年明顯放緩，在隨后的 2023、2024 兩年中，業(yè)績出現(xiàn)負增長且程度逐年加深；進入今年以來，雖然收入負增長的程度進一步加深，但在凈利潤端出現(xiàn)了一定的邊際好轉。
收入端分區(qū)域來看，亞太地區(qū)（不含日本）對開云的業(yè)績具有決定性影響。一方面，亞太地區(qū)近 5 年來的收入占比最高，曾一度接近 40%；另一方面，與其他區(qū)域相比，亞太地區(qū)近年來的收入波動較大，正是基于其收結構中的支柱地位，該區(qū)域的收入波動直接決定了公司整體業(yè)績的走勢。
體現(xiàn)在財務上，在業(yè)績高光的 2021 年，亞太地區(qū)的收入同比增速高達 35%，是驅動公司同期業(yè)績增長的核心力量之一；再看今年上半年，亞太地區(qū)收入可比同比下滑 22%，在所有區(qū)域里收入下滑程度最高。正是由于亞太地區(qū)的收入增長持續(xù)承壓，該地區(qū)在今年上半年收入占比下滑到了 29%，與西歐持平。
因此，截至今年上半年，開云收入占比前三大區(qū)域分別是西歐、亞太和北美，三者合計約占公司收入的 82%。參考今年前兩個季度各區(qū)域收入可比口徑下的邊際變化趨勢，西歐的收入占比雖然已經(jīng)與亞太持平，但受旅游業(yè)疲軟拖累，Q2 的收入同比在邊際變差；亞太與北美的收入同比在 Q2 雖然出現(xiàn)了一定的邊際好轉，但本身收入同比負增長的程度都較深。
所以，亞太與北美的業(yè)績預期在邊際上略有好轉，對公司整體收入預期的改善起到了一定的承托作用。但是這三大核心地區(qū)宏觀經(jīng)濟的預期，從中期來看都是總體偏負面，故而作為奢侈品龍頭的開云集團將在未來相當長的一段時間里承受逆周期的負面影響。
核心品牌方面，開云集團擁有 Gucci、Saint Laurent、Bottega Veneta 三大核心品牌，知名品牌 Balenciaga、Brioni 和珠寶等歸為其他品牌科目。以品牌劃分的收入結構中，Gucci 是公司收入的支柱，在今年上半年的收入約占公司整體的 39%，但受制于消費者對 Gucci 產品的需求疲軟，Gucci 在今年上半年的收入可比口徑同比下滑 25%。
與此同時，核心品牌 Saint Laurent 同期可比口徑收入同比下滑 10%，其他品牌可比口徑收入同比下滑 14%。核心品牌中，只有 Bottega Veneta 同期的可比口徑同比為正增長，但也僅有 2%，而且 BV 在同期的收入占比約 11%；眼鏡 & 美妝同期可比口徑同比增長 3%。
BV 和眼鏡 & 美妝在今年上半年的收入約占公司整體收入的 1/4，盡管二者在同期實現(xiàn)弱增長，但在核心品牌 Gucci 和 Saint Laurent 均出現(xiàn)較大幅度收入同比下滑的背景下，其對公司收入增長的拉動作用十分有限。
綜合來看，基于目前開云主要地區(qū)市場宏觀經(jīng)濟偏弱的預期，在逆周期的壓力下，顯著抑制消費者對奢侈品的消費意愿，當下的外部環(huán)境不利于公司業(yè)務的開展；同時，消費者對 Gucci、Saint Laurent、Balenciaga 等旗下核心 / 知名品牌產品的需求不足，這一現(xiàn)象的背后實則是品牌力下降、市場競爭格局劣化、不那么適配新消費的趨勢等諸多因素共同作用的結果。
反映到業(yè)績預期上，開云在收入端的疲軟還將延續(xù)，同時亞太、北美等核心區(qū)域市場收入增長預計會有進一步的邊際改善。值得注意的是，無論是外部環(huán)境還是核心產品需求不足的現(xiàn)狀很難快速扭轉，所以核心區(qū)域市場收入邊際改善對公司整體業(yè)績的幫助其實十分有限。
在收入承壓還將持續(xù)的情況下，公司利潤預期改善的關鍵，還要看正在推進的戰(zhàn)略重組。其中，重點關注的是渠道收縮，公司整體將全年的凈閉店目標上調至 80 家；其中，Gucci 在今年上半年已經(jīng)關閉了 16 家正價門店，并計劃進一步縮減奧特萊斯的規(guī)模。而且，2026~2027 年，開云還將延續(xù)小規(guī)模凈閉店的渠道策略。
今年 6 月，Gucci 關閉了上海浦東的奧特萊斯，縮減奧萊規(guī)模對重塑品牌價值意義重大。首先，關閉奧萊意在剝離 " 折扣依賴 " 的標簽，修復品牌高端定位，有利于 Gucci 與愛馬仕、香奈兒等非折扣品牌對齊，并且為提價策略鋪平道路；其次，有利于優(yōu)化產品結構，減少所謂 " 奧萊 " 款，讓公司把更多的資源向創(chuàng)新爆款傾斜，符合奢侈品在 Z 世代去 "logo" 化，同時轉向小眾高端的消費趨勢。
以戰(zhàn)略重組的角度來看公司凈利潤在今年上半年的邊際改善，在核心產品需求不足、收入持續(xù)縮水的情況下，持續(xù)的凈閉店本質上是通過成本控制來減少 " 出血點 "；通過品牌價值重塑，疊加核心產品提價，穩(wěn)固品牌調性的同時，可以在一定程度上改善利潤率；業(yè)績持續(xù)下行也帶來了一定的低基數(shù)優(yōu)勢。因此，樂觀展望下半年，開云業(yè)績邊際改善的預期還將持續(xù)釋放。
開云大股東 Art é mis 集團的戰(zhàn)略調整值得關注，主要是注重資產保值、降低金融杠桿、避免大規(guī)模收購等，與開云目前正在推進的渠道收縮相契合。由此可見，開云在 Art é mis 集團的影響下，未來在戰(zhàn)略上將更加保守。
02 業(yè)績 " 拉胯 "，緣何股價起飛？
表面上看，開云的基本面與股價之間出現(xiàn)了明顯的背離，實際上，開云股價從今年 4 月以來的持續(xù)上漲，其背后的主要邏輯有以下兩點：
1. 行情初期估值處于相對低位；
2. 重塑品牌價值，渠道收縮止血。
本輪行情起點的 4 月 7 日，開云的 PE-TTM 只有不到 18 倍，低于 3 年以來的平均值，彼時投資的安全邊際有一定的保障。7 月 29 日，隨著開云中報的發(fā)布，由于凈利潤依然在負增長，估值切換后，估值被動大幅抬升。
在收入持續(xù)縮水的背景下，推進戰(zhàn)略重組的目的在于通過品牌價值重塑與渠道收縮，從而在邊際上改善了凈利潤的預期。由此可見，投資者正是看到了開云核心品牌價值重塑和渠道收縮止血帶來的業(yè)績邊際改善預期，進而選擇買入開云的股票，所以目前公司股價在一定程度上已提前透支了上述預期
橫向比較來看，基本面方面，愛馬仕國際憑借強勁的品牌力與高客戶忠誠度，消費者對其產品的需求整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的態(tài)勢，因此業(yè)績預期向好，但三年維度的估值中樞水平高于開云和 LVMH。LVMH 的業(yè)績預期相比開云要更加樂觀一些，而且估值長期絕對低位。
所以，愛馬仕國際今年 2 月以來的股價走軟：一方面反映出逆周期背景下，投資者的對未來經(jīng)濟走勢的信心不足；另一方面，盡管愛馬仕國際的估值處于相對低位，三年維度的估值分位點僅 10%，但在與同業(yè)比較后，愛馬仕國際高于行業(yè)平均的估值水平，使得投資者對其安全邊際會產生一定擔憂。
LVMH 股價走勢的邏輯則與開云類似，但業(yè)績預期相對更加樂觀，安全邊際也更佳，基本面為其股價提供了一定支撐。
再看開云，品牌重塑與業(yè)績邊際改善預期，再疊加期初低估值，吸引了一部分投資者入場，近期部分海外金融機構上調了開云的投資評級，亦為其股價上漲構成了一定利好。不過需要注意的是，開云目前的 PE-TTM 已經(jīng)突破 50 倍，結合其業(yè)績預期偏弱與估值高企，目前的估值水平實際上已經(jīng)隱含了不低的短期回調風險。
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