作者｜宋婉心
編輯｜張帆
近兩個(gè)月以來(lái)，OpenAI 頻繁資本運(yùn)籌，一邊鎖定大量算力，將自身估值抬升到 5000 億美元的最貴初創(chuàng)公司位置，一邊以自己的技術(shù)及應(yīng)用地位，給美國(guó) AI 圈上游建立了環(huán)環(huán)相扣的內(nèi)循環(huán)模式。
繼 3000 億美元的甲骨文合作、1000 億美元的英偉達(dá)合作之后，10 月 6 日，OpenAI 宣布了和 AMD 的合作。
公告顯示，雙方簽訂了多代際、6 吉瓦 AMD Instinct GPU 供應(yīng)協(xié)議，是全球已知規(guī)模最大的單一 AI 芯片采購(gòu)合作之一。其中，首批 1 吉瓦算力將采用 AMD Instinct MI450 系列 GPU，計(jì)劃 2026 年下半年啟動(dòng)部署。
而關(guān)于這份合作最重要的，依舊是其資本結(jié)構(gòu)的特殊性。作為協(xié)議的一部分，AMD 已經(jīng)向 OpenAI 授予了一份可認(rèn)購(gòu)高達(dá) 1.6 億股 AMD 普通股的認(rèn)股權(quán)證，相當(dāng)于 AMD 當(dāng)前總股本的 10%。
但要獲得這些股權(quán)，OpenAI 需要達(dá)到一些指定的對(duì)賭要求，AMD 再分批次贈(zèng)予。要求包括技術(shù)部署進(jìn)度、AMD 未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)等。對(duì)于股價(jià)，AMD 給 OpenAI 定的目標(biāo)是 600 美元，而其當(dāng)前股價(jià)為 215 美元。
對(duì)于這樣的循環(huán)投資，似乎只存在兩種極端情況的解讀，要么是 OpenAI 對(duì)未來(lái) AI 落地極有信心，提前許下巨額算力成本承諾，如若不然，就是市場(chǎng)擔(dān)憂的 " 人為吹大美股 AI 泡沫 " ——現(xiàn)金流還沒(méi)有，市值卻可以翻個(gè)幾倍。
01 AI 永動(dòng)機(jī)？
當(dāng)前，OpenAI 面臨多重壓力。深度綁定的微軟漸生間隙，過(guò)去一年中，OpenAI 多次試圖與微軟談判降低成本，允許其從其他公司購(gòu)買(mǎi)計(jì)算資源，希望削弱微軟對(duì)其 AI 產(chǎn)品和計(jì)算資源的控制。
但缺了微軟之后，OpenAI 算力投資開(kāi)啟了 " 股權(quán)換算力 " 模式，且形成了 AI 算力的永動(dòng)機(jī)。
具體來(lái)看，英偉達(dá)以最高 1000 億美元戰(zhàn)略投資 OpenAI，作為這筆投資的置換，英偉達(dá)要求后者未來(lái)十年只能用英偉達(dá)的 GPU 芯片，消化英偉達(dá)的 GPU 產(chǎn)能，并構(gòu)建總?cè)萘?10GW 的數(shù)據(jù)中心。
更關(guān)鍵的是，像 AMD 的分階段贈(zèng)送股權(quán)一樣，英偉達(dá)的投資款也將緊密與 OpenAI 的數(shù)據(jù)中心的建設(shè)進(jìn)度關(guān)聯(lián)。英偉達(dá)的投資通過(guò) " 期權(quán)合約 " 形式分階段兌現(xiàn)—— OpenAI 每部署 1GW 算力（約 40-50 萬(wàn) GPU），英偉達(dá)對(duì)應(yīng)注資 100 億美元，直至 10GW 目標(biāo)完成。
對(duì)于 OpenAI 而言，更多的算力意味著更高的估值，而更高的估值，又能換取更多的算力，形成了 " 股權(quán)算力 " 的正反饋循環(huán)。這種設(shè)計(jì)既確保資金流向與算力落地強(qiáng)綁定，又規(guī)避了 OpenAI 當(dāng)前年虧損 50 億美元的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。
再來(lái)看甲骨文。OpenAI 在 6 月時(shí)與甲骨文簽訂了 3000 億美元算力服務(wù)的采購(gòu)訂單，期限約五年。根據(jù)協(xié)議，OpenAI 將從 2027 年開(kāi)始每年向甲骨文支付約 600 億美元。
而甲骨文為支撐這一訂單，需向英偉達(dá)采購(gòu) 400-500 萬(wàn)塊 GPU（價(jià)值約 1000 億美元）。至此，形成了 " 英偉達(dá)→ OpenAI →甲骨文→英偉達(dá) " 的資金循環(huán)鏈。
數(shù)據(jù)顯示，甲骨文 "2026 財(cái)年云收入預(yù)估 180 億美元 "，承接 OpenAI 訂單后，2028 年有望躍升至 1440 億美元，增長(zhǎng)率 700%，直接挑戰(zhàn)微軟 Azure 和 AWS 的 AI 云霸權(quán)。與此同時(shí)，英偉達(dá)收獲了穩(wěn)定訂單，OpenAI 收獲了資金買(mǎi)算力。
因此，表面上 OpenAI、英偉達(dá)和甲骨文三方均投入千億美元級(jí)資金，但實(shí)際通過(guò) " 未來(lái)收益貼現(xiàn) " 的方式，實(shí)現(xiàn)了資金杠桿。
例如，甲骨文的 3000 億算力訂單本質(zhì)是 " 按量付費(fèi) " 的長(zhǎng)期協(xié)議，其向英偉達(dá)采購(gòu) GPU 的成本可通過(guò)未來(lái)向 OpenAI 收費(fèi)覆蓋；英偉達(dá)的 1000 億投資則以 OpenAI 未來(lái)算力采購(gòu)訂單為抵押。
在利益綁定之外，三者在軟件生態(tài)層面也實(shí)現(xiàn)了壟斷。
英偉達(dá)的 CUDA 系統(tǒng)、TensorRT 推理引擎與 OpenAI 的大模型訓(xùn)練框架深度耦合，甲骨文云平臺(tái)則預(yù)裝了完整英偉達(dá) AI 軟件棧，確保開(kāi)發(fā)者 " 即插即用 "。這種技術(shù)鎖定使得 OpenAI 若轉(zhuǎn)向其他訓(xùn)練芯片，需承擔(dān)高達(dá)數(shù)千億美元的遷移成本。
02 如何消化 5000 億美元估值
從短期市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看， "AI 永動(dòng)機(jī) " 受到了二級(jí)市場(chǎng)歡迎。
宣布與 OpenAI 的合作后，AMD 四個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)上漲幅度達(dá) 43%。英偉達(dá)與 OpenAI 合作官宣當(dāng)日，也收獲了超 4% 的漲幅。OpenAI 估值自然也水漲船高，其營(yíng)利部門(mén)的估值已從年初的 2600 億美元飆升至約 5000 億美元。
但沒(méi)有現(xiàn)金流、只有估值的市場(chǎng)終將回歸理性。當(dāng)前的算力永動(dòng)機(jī)的一個(gè)隱含假設(shè)就是算力的增長(zhǎng)，能夠提振未來(lái)商業(yè)化預(yù)期，進(jìn)而提升 OpenAI 估值。
財(cái)務(wù)面上，最新數(shù)據(jù)顯示，OpenAI 在 2025 年上半年的收入為 43 億美元，凈虧損從去年同期的 31 億美元急速擴(kuò)大至 135 億美元。而今年簽署的各項(xiàng)協(xié)議總成本，據(jù)估算已高達(dá) 1 萬(wàn)億美元，黃仁勛估計(jì)每吉瓦的 AI 數(shù)據(jù)中心將耗資 500 億至 600 億美元。
成本側(cè)，除了最大占比的研發(fā)成本 67 億美元，值得注意的是，今年上半年，OpenAI 銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)支出大幅增加至 20 億美元，幾乎是去年全年的兩倍?？梢钥闯觯谶M(jìn)入落地層面的競(jìng)爭(zhēng)后，公司營(yíng)銷(xiāo)成本直線上升。
經(jīng)營(yíng)面上，雖然 OpenAI 用戶數(shù)整體呈上升趨勢(shì)，但創(chuàng)造的現(xiàn)金流仍追不上燒錢(qián)的速度。
梳理過(guò)往 ChatGPT 的用戶量增長(zhǎng)情況來(lái)看，Xsignal AI Holo（AI 全息）數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，自 2022 年 11 月發(fā)布到 2023 年 12 月，ChatGPT 的 MAU 突破 2 億，在 2024 年度，MAU 繼續(xù)從 3.2 億激增至 6.5 億，年度增長(zhǎng)率高達(dá) 103.88%，在今年第一季度，ChatGPT 實(shí)現(xiàn)了 35.61% 的顯著增長(zhǎng)，MAU 接近 9 億。
貨幣化情況方面，OpenAI 的收入主要來(lái)自三個(gè)渠道，即個(gè)人訂閱、企業(yè)訂閱和 API 服務(wù)。
按業(yè)務(wù)來(lái)看，個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)已成為 OpenAI 主要收入來(lái)源，去年 1 月該板塊占比 52%，今年 4 月已上升至 68.5%。ARPU 也從去年 1 月的 0.703 美元每用戶，增長(zhǎng)至 0.792 美元每用戶。
不過(guò)值得注意的是，去年 12 月的個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)達(dá)到 251.7%，遠(yuǎn)超同期 103.9% 的 MAU 增速，而今年一季度，個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)同比增速回落至 35% 左右，和 MAU 同一水平，意味著 OpenAI 付費(fèi)用戶的滲透速度在放緩，或許已經(jīng)越過(guò)了高速增長(zhǎng)期。
隨著個(gè)人訂閱的增長(zhǎng)，企業(yè)訂閱占比下降至 21%。這背后有 API 及模型授權(quán)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的原因。
OpenAI 的 API 業(yè)務(wù)曾在去年經(jīng)歷低谷。根據(jù) Xsignal AI Holo 數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，去年 OpenAI 的 API 業(yè)務(wù)年收入規(guī)模僅 0.42 億美元，但在今年一季度出現(xiàn)反彈，API 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 58.3%，總額提升至 0.66 億美元，占公司整體營(yíng)收比重回升至 9.3%。
API 占整體營(yíng)收份額很小，但長(zhǎng)期來(lái)看，API 業(yè)務(wù)通過(guò)開(kāi)放模型能力，能讓 AI 能力滲透至當(dāng)下 OpenAI 難以覆蓋的長(zhǎng)尾場(chǎng)景當(dāng)中，相比于 C 端業(yè)務(wù)，API 才是建立生態(tài)和收入韌性的重要錨點(diǎn)。
OpenAI 的商業(yè)化焦慮已經(jīng)呼之欲出，AI 永動(dòng)機(jī)真能一直轉(zhuǎn)下去嗎？
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